文｜博鳌亚洲论坛副理事长周小川复旦大学演讲 1
今年是习近平主席提出共建“一带一路”倡议十周年，“一带一路”的题目受到了一定程度关注，这当中也包含了不少需要运用经济学、金融学进行研究、分析、为未来进行更好设计的课题。我聚焦于三个方面的问题:一是所谓的“债务陷阱”，这一抹黑及其造成的误解对“一带一路”能否进一步顺利推进有不可忽视的影响；二是要了解中国在“一带一路”投融资上的特点以及在经济上的主要逻辑；三是谈谈下一步“一带一路”投融资需要研究解决的几个问题，能够使“一带一路”更好地向前推进。
一、“债务陷阱”说与债务重组
“债务陷阱”论如何影响“一带一路”投融资。“债务陷阱”之说存在很大的误导。众所周知，国际上有一些国家、一些人，始终热衷于给中国抹黑、扭曲真相。在“一带一路”沿线各种项目中，来自中国的融资比例高，主力主要是国家开发银行和中国进出口银行两大机构，还包括一些商业银行。融资方式绝大部分是传统贷款，主要为项目贷款。这些项目贷款期限比较长，在出现债务偿付问题后，导致当前有重组的需求。其它方式的融资，如贸易融资等，应该不存在太大问题。
“债务陷阱”之说对“一带一路”及其投融资影响不可忽视。受此影响，非洲一些发展中国家对中国项目、中国融资产生了疑虑；国开行和口行新项目融资明显下降，当然不排除因疫情很多项目没法当面接触、现场考察而耽搁。再有，中国的债权机构也受到“债务陷阱”说的影响，当一些国家债务偿还出问题时，有可能引发债务重组和削债，债权人的资产负债表因此受影响，进而需要进行核销和拨备、补充资本充足率等；其融资评级、资金来源等也定会受到影响；还涉及到国家财政是否兜底，如果不兜底，对其未来融资能力和条件肯定有影响。因此，对“债务陷阱”之说，我们不能仅去评判其政治动机、大力谴责就完事了，还需要正面应对其各项负面影响。
债务重组的背景与难点。疫情是引发债务重组的一个重要借口。因为有了疫情，很多项目可能会拖期，达不到预期效果，所以疫情发生后，国际上首先讨论了“缓债”的问题，并于2020年通过G20“缓债倡议”，随后又提出“G20债务处置共同框架”（以下简称“G20共同框架”），这些都成为G20通过的正式文件。但其实，债务问题不单是疫情压力造成的，如果没有疫情，一些国家也会有债务问题，也会有债务重组需求。实际上，“二战”以后，国际上债务问题层出不穷，如墨西哥的“龙舌兰危机（TequilaCrisis）”、九十年代布雷迪重组计划、阿根廷危机等，再如近些年希腊、塞浦路斯等出现的债务重组问题。
当前，债务重组从国别来看，受关注比较多的是赞比亚、乍得、埃塞俄比亚等非洲国家，亚洲有老挝、斯里兰卡，拉丁美洲有厄瓜多尔等，其中一些国家的债务重组已经开始做了，但总体而言，向“G20共同框架”正式提出债务重组申请的国家还是很少。所以说，“G20共同框架”本身的可操作性并不太高。有学者分析认为，“G20共同框架”作为一个多边原则，如果从支持全球多边主义角度来说，中国肯定是应该支持的，但该框架的内容离真正得以落实还存在很多问题，没有很好解决。
按理说，“G20共同框架”的重组对象是重债低收入国家，并不覆盖中等收入国家。但中等收入国家出了问题，是不是也要考虑进行债务重组？可能还是有需求的，所以我们看到斯里兰卡要求债务重组的例子。其实，欧洲主权债务危机期间，就曾救助过希腊和塞浦路斯。此外，一直以来阿根廷的债务困境也是个难题。
重组的难点在于：债务应否分层处理？如何定义每层的属性？谁跟谁应该站在同一层？国际债务重组方面有很多问题可以研究，也有很多分歧，再加上一些机构、一些人一直有政治上抹黑中国的倾向和动作，所以有时各方在推进债务重组方面口角架打得很厉害，也产生了一些需要大家研究的议题。其中最为纠结的问题可归结为：债务应否分层处理？如何定义每层的属性？谁跟谁应该站在同一层？G20关于债务重组的原则是“共同行动，公平负担”，而落实中会要求协调各个层次，以实现分层的一致行动，同一层内实现相互间的公平。
从机构上看，国际债权人可大致分为三层：第一层是多边债权人，包括世界银行和一些区域、次区域开发机构，如泛美开发行、欧洲复兴开发银行、非洲开发银行、亚洲开发银行、亚洲基础设施投资银行，还有体量小一点的西非开发银行、东南非贸发银行、加勒比开发银行等。第二层是双边官方债权人，主要是政府贷款。第三层是商业性债权人，比如分散持有债权的私人机构。近年来，国际融资的第三层模式发生了很大转变，贷款越来越少，更多的是发行债券。发债的透明度有所提高，涉及到的债权人更为广泛，且多为私人机构，导致债权更难处理。为此，第三层还可以分为两个子层，一层是私人机构贷款，另一层是市场化发债。
在此三个层面结构之下，应当分清具体债权机构属于哪一层的？谁与谁应该分在同一层次上？并且在同层内体现债权基本平等。如果需要债务重组，那么重组也需要按层体现共同参与、大致公平。在此概念下才好讨论，究竟中国各类债权应该哪些划归哪层？重组时又该如何处理？
可借鉴本国债务重组的知识去研究国际债务重组。在国际债务重组方面的公开信息不多，讨论也不够充分，但细究之下，它的很多内容和国内发生过的债务重组、破产、破产重组有近似性的，可以把国内对问题债务处理的知识平移过来看待国际债务重组问题。在国内，债务人出问题后，人们首先要判断他的问题有多大，是救还是不救？如果救，有多大道德风险？如果不救，那可能就会进入破产程序；破产程序中还可能运用破产重组方式。债务人破产时存在清理资产、确定偿还顺序等问题，通常是债权人优先、股权人置后；债权也可能有分层，大致是优先债、普通债、劣后债，还是其它特定形式？其次，要弄清楚债权层次是怎么定义的。有的是法规定的，有的则是合同定的。在今年3月瑞信（CreditSuisse）出问题时，其AT1债券问题引起了各方关注。按属性说，AT1债券是应急可转债（CoCo债券），在瑞信出事后应该转为普通股，按股权承担风险。但当时AT1债券却被100%减记了，引起市场一片哗然。瑞士人辩解说，发债合同中除写了在应急条件它要转为股权以外，还写了可以减记。因此，分清楚各种债权的层次是商业化债务重组过程中一个很重要的问题。第三，要明确债务重组的原则和程序，即在重组判定中，究竟哪些是关键判据，哪些是可谈判的？谁来牵头？现有资产的可持续性如何评估？另外，重组往往需要注入新资金，也需要明确新资金的来源和安排方式。这些处理国内债务的知识和方法都可以平移到国际债务问题的处理上。
是否需要债务重组，首先是进行债务的可持续性分析，也就是分析债务国的债务到底严重到什么程度、违约的可能性多大等。这涉及到分析时都用了哪些技术、参数以及衡量评估的方法框架，也涉及到谁说了算的问题。也就是由谁来判定哪国、在什么范围内需要债务重组，是债权人说了算？还是未来的出资救助者说了算？还有，谁能承担救助者角色？目前看，国际上主要由国际货币基金组织（IMF）来承担这一角色。
IMF、世界银行说他们打算要出钱帮助这些国家走出债务危机，应该主要由他们提供参数及技术分析。但同时，债权人或债权人委员会也会要求由足够的发言权。中国作为债权人，甚至是体量很大乃至最大的债权人，如果在可持续分析方面没有足够的发言权，肯定是不妥的。这还涉及到债务国的债务透明度问题、可持续分析的信息及其分享等问题。
其次，要进行债务的可比性分析。债务性质是债务重组过程中一个经常需要讨论的问题。有些债务的性质在法律法规上并未事先阐明，合同中也不见得说得很清楚，于是就产生了债务可比性问题。我们认为，从债务和债权两个角度看，一笔债属于商业性还是政府性，并不是非黑即白的二进制关系，有些是在0与1之间的某个位置。可以用一个平面坐标来标识具体的位置并进行分析。一方面，从债务轴来看，有的是政府名义发行的主权借款；有的是政府提供主权担保；有的是准主权担保，并不直接由政府出面担保，而是以国家重要机构或资源出面担保，如以石油天然气产出为担保，将来可用其收入偿还债务。另一方面，从债权轴来看，也是有各不相同的性质。比如说，有的国家最开始的理解是，中国的工农中建都是国有商业银行，可以认定国有商业银行的债权都是主权债性质。我国则一直对外明确说，工农中建都是股份制的商业银行，他们的贷款是商业性贷款；国开行是开发性银行机构，也不是政府信贷机构，不能归为政府行为，也不是代表政府的主权债权，不应参加双边主权债务重组。只有口行是中方定义的政策性银行，其对外的文字上写的是政府出口信贷机构，就被当作主权贷款机构了。但实际上即使是口行，大多数涉重组问题的债权都是项目贷款，并非典型的出口信贷。出口信贷主要是为出口商在产出交付与收款之间的资金周转进行融资。
第三，债务重组应有的原则和机制。G20的债务重组原则是“共同行动、公平负担”。话说得比较冠冕堂皇，但同时，世界银行和区域、次区域开发银行都坚持不参加削债。他们认为，自己给发展中国家提供了很多有优惠的资金支持，而削债会减弱他们未来融资的能力。这里需要说明的是，跟以前想象中多边开发机构是由政府出钱来向发展中国家提供优惠贷款不同的是，现在绝大多数多边开发机构都主要依靠在国际市场发债融资，而他们之所以能够保持比较低的融资成本，要靠能维持一个好的评级。这与国内的国开行、口行类似。如果是AAA评级，融资成本就低一些；如果评级差，融资成本就会上升。如果他们参加债务重组削了债，需要核销损失，定会引起自身评级下降，未来就做不到低成本融资了。
观察全球发展中国家、中等收入国家的债务情况，按债权人三层结构来看，双边主权债占比并不太大。实际上是“两头大”：一头是多边机构债权多，另一头是私人部门债权多。这样一来，债权分层后就有麻烦了，因为按道理，越是面向政府、有一定公益性的机构，应该多承担削债，因而应该多边开发机构承担最多，其次是双边主权债，然后才是私人部门债权。但由于多边开发机构说他们不参加削债，而私人部门因为很分散，一般难于协调一致，最后变成主要针对双边主权债削减，而这里面中国是大头。再加上部分人存在抹黑中国、抹黑“一带一路”的政治倾向，最终论调演变为先要中国削债，中国答应削债后其它事就好办了。同时，世界银行又说，为了应对疫情、解决贫困问题，愿意出钱帮助债务国，但多边机构帮助的钱不能正好被拿去还了中国的债，所以中国必须先答应要削债。这样一来，就把中国更突显了，中国“债务陷阱”说也就更有市场了，也使问题更复杂化了。
中国是明确支持多边主义的，而“G20共同框架”是G20商定的。当然，并不是确定了债务重组框架就万事大吉了，债务重组过程中的一些具体问题仍有落实难度，也值得进一步研究、细化和关注。
一是债权人参与评估的必要性。中国一直主张债权人积极参与债务可持续性评估，在此过程中发生的一些事，正好验证了其必要性。在疫情发生期间，由于国际上初级产品价格下跌，而一些债务国的还款能力主要依赖初级产品出口，据此分析会认为，这些国家的债务可持续性出了问题、还不了债。而一部分债权人则说先等等看看，事情可能会有变化。俄乌冲突发生后，国际某些初级产品价格又上涨了，有些原来被认为需要重组、需要大幅度削债的不用削债了，只需采取一些温和支持，包括一些短期信用融资，就可以解决问题。
二是对债权人重组成本的评估。债务可持续分析中有一项关键因素，就是债务国的偿债缺口究竟有多大，而偿债缺口涉及到债权人的削债成本。包括如果采取了不同的债务重组方式，债权人承担的成本究竟多大，其折现净损失会是多少。一些国家，包括中国，比较主张期限重整，也就是尽量不要削减债务本金，可以通过降低利息、增加宽限期、延长贷款期限加以解决。他们主张是对债务做重新安排（Reprofile)，而不是简单剃头（Hair Cut）。IMF认为，采取期限重整并不是说债权人就没损失了，实际上照样要承担损失，某些措施在债权机构的成本上实际上是具有等效性的。
换言之，如果在同一层次的债权人，有的主张债务重新安排（Reprofile），有的愿意剃点头，其实他们承担的成本可能是相互接近或者是等价的，但如果没有统一的分析框架，就无法判断谁贡献多谁贡献少，甚至可能引发我对你错的相互指责，导致根本谈不到一起，债务重组也就很难推进。一个有用的评估技术手段是净现值法，也就是把未来重组后的收益折换为净现值来算，据此可算出债权人的削债成本。总之，不管用什么做法，同一类债权人承担的削债成本应该有可比性，应该是公平的。
三是重组对债务国资本项目平衡的影响。一方面，多边机构强调说，他们对发展中国家的支持，体现为向这些国家提供新资金。我们也一直强调新资金对债务国的国际收支、资本项目平衡很重要，因为对很多陷入债务问题的发展中国家和中等收入国家来说，如果有了新资金，偿还旧贷款的能力会增强。同时，要想搞好本国经济发展，也需要新资金能不断进来。另一方面，对债务国而言，如果轻易地按“G20共同框架”提出申请并进行债务重组，尽管有些债务会因此被削减，但该国声誉遭受了损失，未来在国际市场发债融资的可能性就大幅降低了。尽管有些经济学家建议，各大国际评级机构不要降低债务重组国家的评级，不要妨碍他们未来融资。但实际上，国际评级机构不会听经济学家的指挥；而且，任何一家债权机构，其内部都有自己的内部评级，有其会计、审计、资产负债分析，一般来说，资产被减记，其在金融机构的内部评级肯定会下降，未来这些机构支持特定国家的新资金肯定会明显减少。这是谁都拦不住的，不是靠号召就能解决的。因此，从债务国来讲，它需要非常重视这种选择，需要进行权衡评估。
四是债权人在分层处理上的分歧和争议。如前所述，债权是有分层的，而分层中间有很多争议，特别是谁跟谁应该站在一层，在实践中总是难于达成共识。
如果把双边官方债权人列为一个层次，那么中国会首先争议：工农中建等商业银行不能算、国开行也不能算，只有口行有部分债权可以算。而且即使是口行，其项目贷款的很大比例不是政府定的，其中一些确有自身偿还能力的好项目也不应该纳入重组的篮子。所以也就有需要核清谁跟谁站在一层的问题。在分层的问题上，人们一开始不见得有一致的看法。从中国国内来讲，此事可能涉及多个部门，主要有金融、财政、发改、商务部门；此外，如果涉及到绿色贷款、气候变化，可能与环境部门有关系。因此，内部也需要研究、讨论和协调。
在这种情况下，有人认为，多边开发机构不能往后躲，要削债大家按比例一起削，要重组大家也一起参加。否则，债权的“大头”就没触动。也有人认为，私人部门债权人要按基本可比的比例，和双边主权债权人共同承担重组的成本，即私人部门债权人该减也得减。而现实是，多边开发机构对参加削债有自己的立场；私人部门很分散，依照的法律也不同，协调一致难度大。这样隐含的状况就是，既然没有法律法规和合同的依据，如何分层会造成大家吵来吵去，相互之间难达成一致。
世界银行感觉到，如果大家都各执己见，则达不成协议，于是他提出了一种出路，即对有一些债务国，世界银行准备给予新的资金支持，而且新资金是优惠的，以此来替代在债务重组中所需要承担的减免责任和成本。这涉及到成本可比性的核算问题。如果世界银行确实这么做，也是一种共同行动的解决办法，可以对此表示欢迎态度。当然，多边机构也可能“看人下菜碟”。鉴于多边机构目前的治理现状，从历史绩效上看，这种担忧也不无道理。
再来看双边的政府性债务安排，西方国家现在运用双边主权债务安排已越来越少。少量的双边主权债似乎是某些欧洲国家对其过去殖民地的特别关照，因为那是它过去的地盘，还是有势力范围的影子。中国没有传统的殖民地地盘，因此即便是主权债，与西方国家的情况也不一样。过去国际上的官方债权人协调机制是巴黎俱乐部。中国受邀参加巴黎俱乐部的会议已经有若干年了，但中国不是巴黎俱乐部的成员。2016年中国担任G20主席国时，西方有些国家曾呼吁中国加入巴黎俱乐部，但当时国内看法不一致，没有参加。客观上巴黎俱乐部还在拿主意、拿重组框架和措施，在中国未实质参与的情况下，债务重组初始方案于我不利。有必要认真考虑中国未来在国际主权债务重组中的角色，特别是深度参与国际多边规则究竟应该怎样设计、制定。
如何处理与商业贷款人、商业性债券持有人之间的关系也不简单。不是简单一句话“承担可比成本”就能落实，有些商业债权人如不配合，可能也拿他没办法，比如阿根廷秃鹫基金的实例。阿根廷长久以来都是重债务国，几次寻求IMF提供救助资金支持，数额巨大。同时阿根廷也希望在国际上发债，2016年发债成功的条件是认可了秃鹫基金敲的竹杠。秃鹫基金2005年在阿根廷出问题后低价收购了部分债券，利用发债合同中约定的美国法律裁决权，威胁阿根廷必须给与赔偿，否则就由美国法庭裁决。当时的阿根廷决定向秃鹫基金让步，给了秃鹫基金敲竹杠的钱，以此换得成功在国际市场发150亿美元的主权债。从这个实例可以看出，处理私人部门债权不那么容易，不是几个部长在G20部长会上商量个办法就指挥得动。私人部门债权人会辩驳说，没有任何规定说我必须听你的。另外，有很多债务重组实际上是私人部门的国际机构出主意、起作用的，代表机构主要是国际金融协会（IIF）。
以上这些问题也有助于理解，为什么“G20共同框架”已提出来几年了，但到目前为止，能落实的很少，各方对具体债务处理方式还存在不少分歧和争议。近来，IMF及世界银行等多边机构又提出了自动缓债、增强债务处理的紧迫感、明确债务处理流程和时间表等一系列意见和概念，但迄今没有形成明确的共识。这里面有争议、要研究和讨论的问题还真是不少。
二、中国在“一带一路”投融资上的特征
为弄清楚中国的债务融资到底应该站在哪个层次，有必要再回到经济分析层面上，看看中国在“一带一路”投融资上的属性及其经济逻辑。这里有两个方面的问题值得分析。
一是中国为什么在“一带一路”上有这么多的投融资？有数据显示，国开行、口行目前在“一带一路”上的融资大约每家3000亿美元左右。如果加上私营部门的投融资，中国在“一带一路”中的投融资总额可能高达两万亿到三万亿美元。这些数据都不见得准确，口径也不一致，大致反映投融资数量相当大。西方一些人易产生疑问，中国人均GDP尚不高，财政也不宽裕，为什么搞这么多境外投融资？是不是政府主导？
应该说，中国自2000年以后在“丝绸之路”沿线的投融资就已在发展，习近平主席2013年提出“一带一路”倡议后，中国对“一带一路”的投融资增长更快、更突出。归结原因，就是中国具有了对外投融资的经济优势，也就是中国有大量具比较优势的特长可以用于“一带一路”。这种比较优势有时在一定程度上也被说成是产能过剩。实际上，产能过剩和比较优势是相联系概念：一种生产如果有比较优势，会多生产并能出口，说明供给超过了国内需求，是不是就是产能过剩？因此，产能过剩的概念，既可以从国内市场容量去衡量，也可以从全球化的角度去正面理解，也可能在别人抹黑中国时被加以利用。
首先，中国在基础设施建设方面有着明显的优势产能。这一重要的趋势性变化起源于1998年，当时国务院研究增加上千亿元来加强基础设施建设，以应对亚洲金融风波期间各种各样的冲击。第二轮起源于2008年全球金融危机的冲击，中国出台了4万亿经济刺激计划，其中包含了大量基础设施项目投资。随着中国大幅扩展了一系列基础设施建设，设计能力、施工能力、运维能力都大幅提高了，设备制造能力也提高了。中国在公路、铁路、码头、港口、机场和通信、电网等基础设施上的建设能力很强，在发电等成套设备制造能力方面也很强，而且还体现为成本优势，竞争力强。很多私人企业在基建和制造业领域也存在同样的优势专长。这种优势不仅体现在广义的基础设施建设上，还扩展到与城市化有关联的公用设施及商业、民用房产上。一些中国公司在国内寻找投资项目的机会逐渐递减，企业开始试着“走出去”。虽然境外市场有较多风险，对当地政策法规不太了解，当地语言不熟悉等，这需要一个过程，很多企业最后还是体会到，走向境外市场比在国内还有利、还挣钱。总之，大多数企业都是按市场条件、以经济利益为动力而往外走的。
其次，中国经济还有一个重大特征就是储蓄率高。储蓄率高其实有利有弊，但从对外投融资的角度来说，它是一种优势，这是与工程建筑、设备制造的比较优势并列同等重要的优势。中国储蓄率高到多少呢？2022年约为GDP的45%，而且这种高储蓄率现象短期内似乎难以改变。曾经有几年，中国的国民储蓄率有所下降，降到接近43%，疫情发生后又略有升高，基本上还是在40%-50%的区间。中国的储蓄率水平在世界上都属最高系列的，而且又是大国，因而资金总量相当大。这些资金在寻求出路时，会比较在海外投融资和在国内投融资谁更有优势，更能获取回报。一个具体体现是，中国的国开行和口行能在国内大量发债用于支持“一带一路”的项目。换一个国内储蓄率低的国家，即便成立国开行或口行，也不可能以合理成本动员到大量储蓄。
很多中国企业，当中也包括很多央企、地方国企和民营企业，出于经济动力就很有积极性去探寻国外市场，并不见得是政府要求或组织他们去做的。但他们“走出去”找到好项目时，项目可能会有融资需求，而他们自身在资金上往往没有那么强的实力。比如中建、中土、中铁建等建设公司，在建桥、修铁路的设计、施工等方面有很大优势，但自身并没有太大的资金实力，因而主要希望寻求金融机构支持。他们对外国的金融机构不一定熟悉，也不见得有本事拿得到国际金融市场的资金，所以他们的主要目光就转向国内，尽力去说服国开行、口行以及工农中建等，希望他们提供项目融资。国开行、口行在国内发债筹资比较容易，而且也有开拓海外市场的职责，对这些项目会有兴趣。但金融机构也知道，这些工程公司都是在建设过程中创收，项目的材料、设备大部分都来自国内，工程一旦建完甚至还未建完，他们就已经收回成本并获取利润了。最后项目运营后如有还款风险，主要是由金融机构来承担。金融机构就会计算出一定的风险溢价，对某些国家的溢价可能还会比较高。当风险溢价高到一定程度时，债务方就会有人出来说，资金价格太高了，我们国家比较穷，中国作为有威望的老大哥，能不能便宜点？于是出资方金融机构又拿出套路办法说，可否由对方政府出面来借款，或者提供政府担保、准政府担保，还可以用未来资源收入做偿还。这样就形成了一批主权担保。对有一些发展中国家来说，自身财务治理情况并不太好，因此他们会认为，主权担保就担保吧，这样中国金融机构的贷款就能便宜些，也是自己的政绩之一，正好可借此讨好选民。结果有一些本不必由借款国政府做主权担保的债务，最终也做了主权担保。这样一来，是不是就算是双边政府贷款，算是主权债务了？就应按这一层次参加债务重组了？还不一定。
在此类项目筹备、开工、建设过程中，如果正好有双边高级领导人互访，需要搞一些签字仪式，宣布达成数项协议，表明两国之间友好合作关系的深厚，相互支持的态度，一般这种情况下，有关部门会收集有什么项目或协议是可供见签的。会有少量是国合署的援助性赠款项目，如政府大楼、体育馆、医院之类。对公司层面的具体项目，有关部门事先并不一定知晓其背景和来龙去脉，出面签项目协议的主体往往是公司或银行，不是政府部门。那能否说明这就是双边政府间合作项目了？其实，在仪式上以公司名义参与的这种签字更多是表示双方友谊合作、相互支持，并不表明该项目就是政府项目，更不一定是政府决策的。如果认真做个统计分析，这种见签项目多数都不是政府决策的，但到了西方某些人想抹黑中国的时候，他们就会咬住说，双方领导人都站台了，说明就是政府项目，其融资是双边主权债务。当债务需重组时，中方应该先进行削债，承担代价。
如果再细看这些债权债务的项目结构，基础设施方面有中方拥有显著产能优势的部分大项目，如公路、铁路、机场、电力等项目，还有大量的其它项目是普通的加工工业、矿产、城市化建设、工业园区建设、当地市场开拓等项目。后者数量大，分布广，投融资总量很不小，并不次于基础设施类项目融资，这当中真正涉及政府决策并安排融资的，数量非常少。
归纳而言，“一带一路”的中方投融资主体、动机、驱动力、投资条件是多元的，可用几个维度的统计图示来表达其分布。根据可获得的情况来看，从基建到产业的大量项目及其融资，主要都是市场驱动、公司行为、商业化融资。当某些国家某些类别债务出现偿付危机时，必须按项目及其融资的真实属性做出合理明确的分层、分类，并打消“抹黑”念头。
二是开发性、政策性银行融资的性质与减债。中国的政策性银行源自于党的十四大和十四届三中全会的设计。它的初衷是实现政策性金融和商业性金融分离。1994年成立了国开行、口行两家政策性银行，农口的同志要求农业领域也得有一家，又成立了农发行。此外，中国还在2001年成立了中信保（Sinosure），被理解为出口信用保险的政策性保险机构。
中国在2007年工中建成功实现股份制改革之后，曾经有人主张，政策性银行的阶段性任务已完成，应将国开行、口行全部转为商业性银行。这个意见当时未占上风，所以国开行、口行仍保留下来。那时所提出的开发性金融的初步定义，明确其财务上应是独立的、不靠补贴；监管上要服从财务审计的商业性标准，基本上不搞例外；资本金也要充足（资本充足率是对其资产负债表扩张和健康性最核心的约束力）。所以国开行、口行后来都有补充部分资本金。2015年，国家正式明确国开行是开发性银行机构，口行和农发行仍称为政策性金融机构。当遇到国际债务重组而涉及政府性债权时，这里面就有一个国内外理解上的偏差问题，国际上最开始把国开行和口行混在一起，认为都是政府信贷机构，后来经过反复解释，把国开行摘出来了，国开行的项目融资不算是政府性的。
近来，国内又在对国开行、口行的贷款进行具体分类的核定，区分究竟哪些是政策性、哪些是自营性。政策性的贷款，理论上财政应兜底，即承担最终的风险损失；自营性的贷款，财政不兜底。但需兜底时可能没有足够的财力去兜底。这样的划分如果是事后补做的，就会产生一个相当大程度的博弈：一方是最终损失承担方，不希望核出过高的政策性业务比例；一方是金融机构本身，希望核高这一比例。人们可以想象，如果信贷员及其核贷机制放了几笔信贷，一旦有损失风险，他很可能想推责任说，这是按照政府指引做的，是理解政府意图做的政策性业务。因此，如果让国开行、口行自己说有多少贷款是政策性的，可能会往大了说；但如果让其他部门来核，由于政府要承担损失、要兜底，则尽可能往小了说，还要求国开行、口行得拿出文字根据。对于核认的政策性贷款，确实是政府让做的，出了风险损失后，财政究竟能不能报销？如果财政给兜底，该核销的核销，不影响银行的业绩考核、评级，也不影响资本金；否则政策性贷款这一类别概念就会有很大的误导。过去在做商业银行改革时，也遇到与此类似的问题，比如某行过去承担了一些特殊任务贷款并出现损失，财务重组时需要他说明到底是不是政府让做的，最后该行拿出了一些电话记录、白条等，不见得有正式的文件。当时因为数量不算太大，也就认了。所以，事后认定究竟多大比例是政策性项目是个博弈的过程。鉴于此，好的办法是在事前分设政策性、自营性机构，防止责任推诿和道德风险，防止事后博弈，也易于国际社会的理解。亦可参考不少国际上的实例，在一个金控机构旗下单设政策性（或商业性）子机构来区分。此外，应坚持推进开发性金融的国际实践和中国实践。
此外，从国际趋势上可以看到类似的演变。一是，世界银行等多边开发机构的负债起初大多依靠成员国（特别是发达国家）的公共拨款，后来演变为越来越依靠自身高评级在市场上发债筹资，负债方主要不再是来自各成员国政府股东，财政出资所占比重越来越小。这与中国国开行的情况是很相似的。这类机构都会对自身的评级非常珍视。二是，多边开发银行在内部进行了子机构划分：什么机构做援助性（减让性）业务，什么机构做私人资本业务（但也是为发展服务的）。如世界银行集团内部设有国际金融公司（IFC）进行私人筹资，要求做有效益的、不能亏损的业务。泛美开发银行、欧洲复兴开发银行等也都搞了类似的内设区分。那么，像中国口行这样的机构，如果不从机构上区分，仅在内部进行分账管理、分类核算，国内监管、财政、发改等管理部门可能知道是什么含义，但在对外时，由于是一块牌子，就不太好解释，易于被攻击并吃亏。
总之，如前所述，大家通过努力，把国开行的“一带一路”项目贷款从政府性业务中撇清了。而口行作为名义上的政府出口信贷机构，虽然它的项目贷款只有一部分属于政府性业务，但目前未被区分对待。当口行某些债权涉及到重组、债务减免时仍有不少争议和分歧，站在不同的角度实际上还有不同的意见。总之，也要体会到，自身过去设计不佳的政策，会在后来产生某种后果，难以不谈以往、只说当前而找出好的出路。
三、面向未来值得关注和研究的几个问题
——发展中国家债权股权的比例关系问题。一些发展中国家在财务治理方面有一定问题，发了过多的主权债，做了过多的主权担保，或做了过多的准主权承诺，导致杠杆率过高、债务过高。需要不断地改进财务治理，不能制造过多的道德风险。这些存在的问题，跟中国过去在早期发展过程中出现的情况有些相似性，那时内部股权性资金太少，也有人用缺少原始资本积累的表述。由于股权资金少，债务自然就高，这是个通病。股权少，就应该鼓励股权融资。在中国，早期就很鼓励吸引外资和成立“三资企业”（中外合资经营企业、中外合作经营企业和外商独资经营企业）等，以支持股权资本进入。
股权融资引进以后，还有一个好处，就是能减少在整个建设和融资过程中的不正常政府干预及其它一些不正常的条件。比如，给某国建一条铁路，在设计、计划、估算等各方面都做得很好，但在建设过程中却可能出现问题，如征地时，当地人可能要多收钱，而当地官员也会推诿说，这是我的老百姓，我当然要支持他们，你们再多出点钱。这样可能就不得不推高成本、损害偿付能力。用工上，当地官员会要求多雇佣本地人，但如技能不达标，或语言沟通有障碍而不利于工程效率，也会推高成本、拖长工期。铁路建成后的运价、票价更是敏感，当地定价者面临民粹主义压力，最后可能定出个扭曲性低价格，导致原本一个经过论证、有合理回报的项目，变成了低回报的项目，甚至长期亏损。如果其中有股权投资的话，一般来说，对外国投资者和外部股权会有相关的法规条例来提供一定的决策自主权和经营条件，包括定价权、豁免“吃拿卡要”等，已承诺的不能随随便便更改。所以股权投资还有这类的好处。
股权投资还可分为事前和事后模式。事前模式就是从一开始就决定用某一比例股权资本参与，然后股债比例趋于合理化。事后模式指的是一开始是按照债权融资方式来安排的，后因偿债发生困难，甚至面临违约，而项目本身还是有财务潜力的，因此就选择债转股，向对方让渡一定的管理权、运营权，事后形成了外商投资或合资的公司。有一些基础设施项目能否有效益，很大程度上取决于周边的开发程度。比如靠贷款建某海运港口，由于成本未控制好，已出现偿债困难，如果在周边建一个加工区，就会提高港口利用率和还款能力。不过这需要后续资金，难题是如果前面的债都还不上，谁愿意与你一起搞转口加工区？这时如有一个双方都能接受的债转股方案，部分债权事后变成一种股权直接投资，股权持有人必须考虑改善管理及后续能力的补充投融资，把项目搞活。但当前出于对中国的抹黑，易把债转股说成是事先设计好的“债务陷阱”，初衷就是让对方大量借钱还不起，最终转让控制权。为此，人们会设计成有期限的阶段性债转股，强调只是期限内负责管理和运营，到期限后赎回。对此，不能用老殖民主义的眼光来看待和评论这个问题。
与此类似的一种方式是BOT（建设、运营、转让），由承建方运营若干年（通常是数十年），以保证效率和成本控制等，到期转让回控制权。这与阶段性股权安排有某种类似性。受抹黑的可能性略小一些。
——涉债多边机制建设问题。中国明确支持多边主义，但在债务问题上，现在多边机制的规则究竟建设到了什么程度？是不是真的建设好了？其实相差不少。从实际案例来看，情况在不断变化，规则设计也还在演变，涉债务困境的多边机制在运行中还有很多未解决好的课题，批评和新建议、意见也不少。中国需按照多边主义精神，积极并早期参与规则的讨论和建设，避免事先积极性不够、事后被动的状态。当然，这需要加强有关课题研究作后盾。
——扩大运用债券方式。从中国而言，应该借鉴世界上融资趋势的新变化，适当减少采用银行类机构贷款的方式，而更多运用债券市场和认购债券方式，并更多参与区域和次区域开发银行来投融资。只要项目好，所需融资可以直接来自中国的金融机构，也可以来自多边金融机构，还可来自发行项目债，亦可发行熊猫债。中国有承建项目的比较优势，成本低且质量很好，因而项目的设计、施工、设备等很可能还会轮到中国做。多边机制不是简单地遵守规则的问题，也包含合理地运用多边规则，在这方面仍然需要深入研究、讨论和推进。
——不能把“使用资源来偿还贷款”说成一件坏事。实际上，地球上各种自然资源包括矿产资源和水利资源，本来就分布不均匀，有的地方多有的地方少，相互交易既正常也应当。中国由于人口密度大，虽有部分稀土资源大量出口，但不少资源产品需要进口，因而在国际上也会注重投资某些资源性产业。这是全球化的正常现象，不能把资源的开发利用说成是坏事。
——绿色投融资和气变投融资。从整个趋势来讲，未来投融资需要关注的一个要点，就是绿色投融资和应对气候变化的投融资。中国目前在这方面有一定特长，在光电、风电甚至核电方面的设备制造和建设能力表现出领先优势，在电动汽车、电化学储能等方面也形成了强势发展。习近平主席2021年已承诺，“中国将大力支持发展中国家能源绿色低碳发展，不再新建境外煤电项目”，所以发展“一带一路”绿色融资将非常重要。可提前进行准备，通过设计、研究、分析，将“一带一路”的投融资搞得比以前更好、更绿色、更有效，在国际上更有说服力。避免因遭遇各种各样的误解和抹黑就步入萎缩。相信在今年第三次“一带一路”国际合作高峰论坛上这也会是个重要的议题。
当前国内资金充裕且相对便宜，国内金融机构在本土寻找优质投融资机会、扩大总需求的同时，也势必放眼国际市场，特别是“一带一路”沿线。而某些西方人士吵着与中国“脱钩”，最近改说“去风险（de-risk）”了，总体而言，当前面向西方市场的外部条件不太好，因此更要关注“一带一路”沿线。“一带一路”的机会很多，如果中国把握住，发挥好已初步积累形成的产能比较优势和投融资能力，就能够为国内创造就业机会，同时也会为项目当地创造更多的就业机会、培养更多的人。需妥善应对并处理好债务困境问题是研究“一带一路”不可忽视的一个方面。
(受篇幅所限，有关实例从略）
1 此文摘自博鳌亚洲论坛副理事长周小川2023年6月7日在复旦大学第16期RICE-CCES“中国大问题”讲堂上的主旨演讲。
来源：博鳌亚洲论坛